Китовый промысел

В мае 2012 года все мы стали свидетелями уникальной буффонады, устроенной западными средствами массовой информации вокруг имени крупнейшего американского банка JP Morgan Chase. Уникальность заключалась в полнейшей непропорциональности вспыхнувшего скандала масштабу самого события. Скажу больше: событие это, не будь оно раздуто прессой и подхвачено политиками, вообще прошло бы незамеченным, поскольку не отразилось бы даже на ближайшем квартальном отчете банка.

Сюжет буффонады закручен вокруг потери 2 миллиардов долларов, которые JP Morgan Chase понес в апреле 2012 года, якобы из‑за «вопиющих ошибок в трейдинге» (или «egregious mistakes» — на языке английского оригинала). Фразу намеренно привожу в кавычках, потому что это цитата из заявления, сделанного 10 мая самим главой банка JP Morgan Chase Джейми Даймоном. Показательно, что месяцем ранее, когда скандал только-только начинал разгораться в прессе, Даг Браунтшейн, финансовый директор JP Morgan Chase, охарактеризовал тот же самый трейдинг как «полностью удовлетворяющий компанию и прозрачный для регулирующих инстанций». Кстати, на той же первой пресс-конференции 13 мая, приуроченной к анонсу очередных квартальных побед, Джейми Даймон был абсолютно согласен с оценками Браунштейна и даже обвинил журналистов в попытке организовать «бурю в стакане воды».

Что же такого невероятного могло случиться в период с 13 апреля по 10 мая, из‑за чего руководство банка столь радикально изменило свою оценку событий? Откуда могли взяться эти неожиданные 2 миллиарда долларов убытков, которые в прямом смысле слова не дают никому покоя? Попытаемся разобраться.

Сложная природа

Начну с самого главного: ап­рель­ский тезис Даймона о «буре в стакане» полностью сохранил свою актуальность и в мае, после признания потерь. Цифра эта — 2 миллиарда долларов — способна произвести магическое впечатление на публику лишь тогда, когда она вырвана из корпоративного контекста JP Morgan Chase. Для самого банка текущий убыток (обратите внимание на слово «текущий»!) в 2 миллиарда — ничтожен.
Корпоративный контекст в данном случае столь показателен, что приведу его полностью:

• доход банка JP Morgan Chase в 2011 году составил 89,6 миллиарда долларов;
• чистая прибыль в 2011-м — 18,9 миллиарда;
• доход в первом квартале 2012 — 27,4 миллиарда, что на 24% больше, чем за тот же отчетный период годом ранее;
• чистая прибыль в первом квартале 2012 — 5,4 миллиарда;
• ценные бумаги, находящиеся на ответственном хранении в банке, — 17,9 триллиона (!);
• активы, переданные в управление банком, — 2 триллиона долларов (!).

В подобном контексте говорить о текущем убытке в 2 миллиарда просто смешно. Скажу больше: даже если убытки по позициям, открытым JP Morgan Chase с начала года, возрастут, как стращает пресса, с двух миллиардов до трех, все равно по итогам ближайшего квартала и всего финансового года банк продемонстрирует внушительную суммарную прибыль. Иными словами, у сегодняшнего скандала нет даже шанса сохраниться в сезонной бухгалтерии!

Что же тогда такое творится?! Откуда берется этот непропорциональный интерес к скромным потерям лучшего банка Америки? Да что там интерес: сегодня по делу JP Morgan Chase инициированы расследования Банковского комитета Сената, Комитета финансовых услуг Палаты Общин, Министерства юстиции, ФБР, Правления Федерального резерва, Казначейства США, Совета по наблюдению за финансовой стабильностью, Офиса финансовых расследований, Комиссии по ценным бумагам и биржам, Комиссии по срочной биржевой торговле, Комиссии по регулированию деятельности коммерческих банков, Федеральной комиссии по страхованию депозитов, Бюро финансовой защиты потребителей и даже Комитета Палаты Общин по сельскому хозяйству!

Будто и этих преследований мало, агентство Fitch успело подсуетиться и снизить рейтинг самого успешного и прибыльнейшего из американских банков с уровня AA- до A+, а Standard & Poor’s тут же подпел и о своей готовности пересмотреть оценку в ближайшем будущем.

Создается полное впечатление, что кто-то дал универсальную команду «Фас!», и JP Morgan Chase повсеместно объявили персоной нон-грата. Гипотеза эта тем более невероятна, что Джейми Даймон — один из самых влиятельных (если не влиятельнейший) финансистов Америки, близкий приятель Обамы, а его банк — главный бенефициар всех пертурбаций последнего десятилетия: в 2004 году JP Morgan Chase поглотил чикагский Bank One Corp, в 2008-м — Bear Stearns и Washington Mutual.

Кто же решился инициировать преследование столь могущественного детища породнившихся империй Морганов и Рокфеллеров?

Прежде чем попытаться найти ответ на этот сакраментальный вопрос, давайте восстановим хронологию событий и проанализируем непосредственно сделки, якобы нанесшие JP Morgan Chase двухмиллиардодолларовый урон.

Травля JP Morgan Chase началась синхронно двумя публикациями 6 апреля: «Лондонский Кит потрясает рынок долговых обязательств» в Wall Street Journal и «Позиции трейдера JP Morgan искажают картину по кредитному индексу» в Bloomberg. В обеих статьях читателям рассказывали о Бруно Мишеле Иксиле, французском трейдере, возглавляющем лондонский «Главный инвестиционный офис» (Chief Investment Office) банка, который занимается хеджированием рисков JP Morgan Chase.

Злой француз, известный в узких кругах как «Лондонский Кит» и «Вольдеморт» (имя главного злодея из «Гарри Поттера»!), своими неумеренными торгами, объем которых зашкалил за 100 миллиардов долларов, якобы продавил один из кредитных индексов под названием CDX.NA.IG.9 до такой степени, что индекс перестал отражать действительное положение дел на рынке кредитно-дефолтных свопов (CDS)1.

Источник информации газетчики обозначили как «people close to the matter» — иными словами, «компетентные товарищи». Пафос статей был откровенно разоблачающий, уличающий и осуждающий, хотя и нельзя было понять, в чем заключалась вина «Лондонского Кита», снискавшая ему обидную кличку, — разве что его собственные габариты. В «сливе», правда, присутствовала и скрытая угроза: если, мол, трейдинг Иксиля подпадет под действие «правила Волькера», то банку несдобровать!

О краеугольном камне финансовой реформы демократов — «правиле Волькера» — я рассказывал читателям два года назад в «Ветхих мехах». Вкратце напомню, что смысл поправки заключен в запрете коммерческим банкам, на балансе которых находятся вклады, застрахованные FDIC, заниматься проприетарным трейдингом, то есть проведением спекулятивных операций с ценными бумагами, используя собственные денежные средства.

Очевидно, что у журналистов Wall Street Journal и Bloomberg не было ни малейших доказательств того, что трейдинг JP Morgan Chase не соответствовал «правилу Волькера». Тем не менее его тут же подхватили и растиражировали все мировые СМИ. И это при том, что никакой угрозы для банка в подобном обвинении нет и быть не может, поскольку «правило Волькера» обретает юридическую силу лишь 21 июля 2012 года!

Реакция руководства JP Morgan Chase на публикации Wall Street Journal и Bloomberg читателю уже известна: «Буря в стакане». Между тем на момент проведения пресс-конференции 13 апреля биржевая активность по индексу CDX.NA.IG.9 вернулась к норме. И это косвенно свидетельствовало о том, что из штаб-квартиры банка в Нью-Йорке в офис Бруно Иксиля поступило распоряжение попридержать коней.

Через месяц затишья Джейми Даймон выступил с саморазоблачением, признавшись в «вопиющей ошибке», повлекшей за собой потерю 2 миллиардов долларов. Начались снижения рейтингов и расследования.

Рассмотрим теперь непосредственно сам трейдинг Бруно Иксиля, возмутивший «компетентных товарищей» и обернувшийся, якобы, тяжелыми убытками для родного банка. В мейнстримной прессе принято педалировать «чрезвычайно сложную для понимания природу сделок» и, как следствие, ее детали обходят фигурой умолчания. Мне кажется, что делается это по двум причинам. Во-первых, JP Morgan Chase до сих пор не представил общественности никаких подробностей, поэтому все предположения о том, чем занимался и чем торговал Иксиль, остаются чистейшей воды спекуляциями и гипотезами. Во-вторых, как только читатели поймут, что не так страшен черт, как его малюют, всем станет ясно, что никаких 2 миллиардов убытков трейдинг «Лондонского Кита» принести не мог в принципе.

Киты и китобои

Наша история крутится целиком вокруг кредитно-дефолтных свопов и фьючерсных контрактов, выписанных на рыночный индекс, отслеживающий эти свопы. Как известно, инструмент CDS 18 лет назад изобрел сам JP Morgan Chase, который изначально был и остается поныне главным игроком на этом рынке. Стоит ли тогда удивляться, что главный игрок доминирует на рынке, а его сделки оказывают на этот рынок существеннейшее влияние?

Бруно Иксилю «компетентные товарищи» вменяют в вину искажение «кредитного индекса CDX.NA.IG», поскольку его позиции были открыты аж за 100 миллиардов долларов. По состоянию на 30 марта 2012 года общий объем фьючерсных контрактов, открытых на CDX.NA.IG, составил 884 миллиарда долларов. Скажите на милость, как 100 миллиардов «Лондонского Кита» (11,3% от общего объема) могли наделать столько шума?

Всплеск активности вокруг индекса CDX.NA.IG в период с января по март 2012 года в самом деле наблюдался, что следует из приведенного ниже графика. Объемы, как мы видим, удвоились.
Другая порция любопытной информации — в таблице на стр. XIV, классифицирующей игроков на рынке индекса CDS в зависимости от объема сделок и активности. В данном контексте речь идет не о самом индексе CDX.NA.IG и не о фьючерсах на него, а непосредственно об активности в кредитно-дефолтных свопах, входящих в индекс. Самое интересное в этой таблице — последние две строки, которые выделены красным. Оказывается, игроки, чьи портфели превышают 100 миллиардов долларов, полностью контролируют и доминируют на этом рынке — их доля 91,2%! Таких игроков — всего ничего: 11 с портфелем от 100 до 500 миллиардов и 13 — свыше 500 миллиардов.

НА РЫНКЕ КРЕДИТНО-ДЕФОЛТНЫХ СВОПОВ ХВАТАЕТ КРУПНЫХ ИГРОКОВ. JP MORGAN CHASE НАХОДИТСЯ ЗДЕСЬ В ОКРУЖЕНИИ ЕЩЕ 22 «КИТОВ», ЧЕЙ ОБЪЕМ ОПЕРАЦИЙ ПРЕВЫШАЕТ $100 МЛРД У КАЖДОГО. ПО ЗАКОНУ ЖАНРА, ИХ ИНТЕРЕСЫ НЕ ОБЯЗАТЕЛЬНО ДОЛЖНЫ СОВПАДАТЬ С ИНТЕРЕСАМИ БАНКА ИКСИЛЯ И ДАЙМОНА

Из сказанного мы делаем два вывода: во-первых, рынок индекса CDS и CDX.NA.IG — кулуарный и практически закрытый; во-вторых, JP Morgan Chase находится в окружении еще 23 гигантских «китов», интересы которых по закону жанра не обязательно должны совпадать с интересами банка Иксиля и Даймона. Соответственно, большие объемы торгов JP Morgan Chase, с одной стороны, легко объясняются вхождением банка в топ игроков на этом рынке, с другой — не могут никого объективно удивить, поскольку и других «китов» в этом водоеме хватает.

Эта информация полезна тем, что вносит ясность в определение «компетентных товарищей», которые настучали на JP Morgan Chase журналистам Wall Street Journal и Bloomberg: очевидно, что речь идет о конкурентах, проявивших крайнее неудовольствие поведением Иксиля, который каким-то, пока загадочным для нас, образом лишил их заслуженной прибыли.

Почему конкуренты пошли жаловаться в газеты? Потому что рынок CDS — максимально разрегулирован. Пикантность ситуации, однако, в том, что сами главные игроки этого рынка годами лоббировали себе подобную синекуру, в которую государство вмешивалось бы лишь по праздникам (JP Morgan Chase лоббировал больше всех!). Вот и приходится сегодня жаловаться журналистам, потому что банально больше идти некуда!

Восстановить «синтетический кредитный хедж», на который туманно намекнул Джейми Даймон в своем саморазоблачении, пытались многие, но ближе всех к истине, похоже, удалось подобраться лишь блогерам из группы Alphaville на портале Financial Times. Их теория выглядит следующим образом.

Гарпунная охота

Трейдинг JP Morgan Chase в общем и целом укладывается в академические представления об обслуживании большого портфеля, состоящего из долговых обязательств различного качества. В зависимости от конъюнктуры рынка банк изменяет пропорции позиций, смещая акценты хеджирования.

На протяжении всего 2011 года настроения на рынке были минорными, поэтому JP Morgan Chase преимущественно хеджировал пут-опционами свои длинные позиции в облигациях низкого качества (так называемых junk bonds — «мусорных облигациях»). В начале 2012-го небосклон стал проясняться, и стратегическая картина мира в компании Даймона была слегка скорректирована: в долгосрочной перспективе ожидалось, что экономическая ситуация уверенно станет на путь исправления, в краткосрочной — ожидались временные болезненные коррекции.
В рамках этой концепции и было принято решение инициировать пресловутый «синтетический кредитный хедж», состоявший из двух объемных «позиций», которые в опционном и фьючерсном трейдинге называются «ногами».

Главным инструментом для защиты основного портфеля банка, состоящего, как мы уже говорили, из кредитно-дефолтных свопов, стал один из индексов под названием Markit CDX.NA.IG. Звучит пугающе, но после расшифровки становится почти родным и близким. Markit — название финансово-информационной компании, индекс придумавшей; CDX — это индекс, отслеживающий поведение 1252 кредитно-дефолтных свопов самого высокого качества; NA — означает «североамериканский», то есть свопы выписаны на долговые обязательства американских компаний; IG — указывает на наличие у бумаг инвестиционного качества (investment grade).

Фьючерсы на индекс CDX.NA.IG выпускаются сериями, которые обновляются раз в полгода, отсюда и цифры в конце их названия. Всего с момента создания индекса в сентябре 2007 года было выпущено 18 фьючерсных серий. Бруно Иксиль торговал достаточно старой — 9-й — серией (CDX.NA.IG.9), которая все же до настоящего времени является самой популярной, поскольку была выпущена последней накануне рыночного обвала осени 2008 года и потому включена в огромное число хеджирующих конструкций (обстоятельство, обеспечивающее ей и поныне максимально возможную ликвидность).

В зависимости от сроков экспирации индексных компонентов фьючерсы на индекс CDX.NA.IG делятся на «транши». Так, в интересующей нас серии CDX.NA.IG.9 был транш с десятилетними CDS с окончанием срока обращения в декабре 2017 года и транш с пятилетними CDS, с окончанием срока в декабре 2012-го.

Что и как хеджировал Бруно Ик­силь для родного банка? Согласно описанной выше стратегической концепции, французский трейдер реализовывал идеи долгосрочного оптимизма, продавая транши CDX.NA.IG.9 с десятилетней экспирацией подлежащих CDS. Краткосрочные опасения прикрывались с помощью покупки траншей CDX.NA.IG.9 с ближней — пятилетней — экспирацией.

Пока все вроде ясно. Пояснения требует лишь нюанс с куплей-продажей. Почему, проявляя оптимизм, трейдер продавал индекс, а не покупал его? Потому что покупка индекса означает ставку на его рост. CDX.NA.IG отслеживает состояние кредитно-дефолтных свопов, поэтому рост стоимости индекса означает рост стоимости подлежащих контрактов. По своей сути CDS — это страховая премия, поэтому чем выше эта премия, тем больше опасений дефолта по обязательствам. Соответственно, рост индекса отражает ухудшение состояния долгового рынка, а падение — его улучшение. Продавая индекс и делая ставку на его падение, Бруно Иксиль выражает уверенность в том, что ситуация на корпоративном долговом рынке Америки будет улучшаться.

Выставив две «ноги» — длинную в контрактах Markit CDX.NA.IG с пятилетней экспирацией и короткую — с десятилетней, Главный инвестиционный офис JP Morgan Chase создал нейтральную синтетическую позицию. Эта нейтральность обеспечивалась в первую очередь за счет точного подбора пропорции между «дальними» и «ближними» траншами.

Необходимо, однако, помнить, что нейтральность — не постоянное качество позиции, а динамическое, поэтому требуются внимательное слежение за изменением конъюнктуры рынка и своевременные вмешательства, корректирующие пропорции между всеми составляющими («ногами») позиции. Без этих коррекций рыночная позиция теряет нейтральность и превращается в спекулятивную ставку — либо на рост, либо на падение, либо на застой рынка.
Что произошло после того, как Иксиль влил сотню миллиардов долларов в свой синтетический хедж? Поскольку пропорция между «ногами» позиции распределялась таким образом, что основной объем приходился на продажу долгосрочного транша CDX.NA.IG.9, случилось искусственно созданное проседание индекса!

Случилось и случилось — ну и что с того? Здесь-то и начинается самое интересное. В результате проседания возникло техническое смещение между значениями индекса и средневзвешенным значением всех его компонентов. Подобное смещение создает предпосылку для арбитража: достаточно быстро купить дешевый индекс и одновременно продать все дорогие кредитно-дефолтные свопы, этим индексом отслеживаемые, чтобы на ровном месте заработать так называемый «спрэд» — разницу между текущим значением индекса и его своеобразной «справедливой стоимостью».

Именно этим и занялись «компетентные товарищи» (читай: конкуренты JP Morgan Chase), лишь только заметили техническое смещение в CDX.NA.IG! В этот момент, полагаю, всем было без разницы, кто продавил индекс — «Лондонский Кит» или какой-нибудь еще «Оклахомский Скунс»! Ничего личного — главное заработать на ровном месте, то есть на уникальном арбитраже.

«Компетентные товарищи» открыли громадные позиции, прямо противоположные Бруно Иксилю: то есть купили «долгосрочный» транш CDX.NA.IG.9 и одновременно для поддержания собственной нейтральности продали все индивидуальные кредитно-дефолтные свопы, входящие в этот индекс! Отоварились и уселись под золотым деревом, дожидаясь, когда искусственное смещение сойдет на нет и спрэд исчезнет.

Бедолаги не учли лишь одного: размера JP Morgan Chase! Денег у Иксиля было немерено, поэтому он все продолжал и продолжал продавать долгоиграющие транши CDX.NA.IG: весь февраль, а затем и март.

И тут произошло ужасное: «компетентным товарищам», делавшим ставку на арбитраж, для поддержания нейтральности собственной позиции приходилось не только покупать индекс, но и одновременно продавать индивидуальные кредитно-дефолтные свопы! Проблема же в том, что если индексу хватало ликвидности, то отдельных CDS-компонентов банально недоставало! Их не было в списке предложений на рынке!

В результате нейтральная позиция конкурентов JP Morgan Chase стала превращаться в рисковую спекуляцию! «Компетентные товарищи» рыпнулись было в сторону государства — ан нет: жаловаться было не на что! Разве что обвинять «Лондонского Кита» в том, что он, негодник, слишком крупный и не по зубам кому-либо.

Вот и подались «компетентные товарищи» к журналистам, устроив постыдный скандал на ровном месте.

На поверку выяснилось, что выбранный способ борьбы за прибыль оказался эффективным сверх всякого ожидания. JP Morgan Chase, испугавшись нездорового ажиотажа вокруг своего имени, чреватого неприятностями в период всенародной ненависти к «жирным котам с Уолл-стрит», хоть и огрызнулся про «бурю в стакане воды», однако же предусмотрительно прикрутил вентили Бруно Иксилю, приостановив его торги по индексу CDX.NA.IG.9.

И это явилось страшной роковой ошибкой Джейми Даймона! Дело в том, что позиция «Лондонского Кита» была нейтральна и в принципе не могла привести к убыткам, но только в том случае, если следить за рынком и динамически корректировать нейтральность всех «ног». По приказу свыше Иксиль остановил торги, искусственное смещение в индексе улетучилось, «компетентные товарищи» сорвали свой куш, а некогда нейтральная позиция JP Morgan Chase оказалась безоружной перед непредсказуемостью рынка, который по всем правилам трейдинга мигом двинулся против публично засвеченной позиции банка!

Вот и получается, что не будь публикаций Wall Street Journal и Bloomberg, обнаживших позиции Иксиля и вынудивших руководство JP Morgan Chase приостановить торги, не было бы и 2 миллиардов убытков у лучшего банка Америки!

Такая вот неожиданная конспирологическая мораль у нашей сегодняшней истории.
______________________________________________________________________________
1 Об этом инструменте и его роли в современном финансовом кризисе читайте мою «Анатомию одной булимии» (Московский Бизнес-журнал. — 2008. — №21–22. — С. XII). 
2 Сегодня уже только 121, потому что Fannie, Freddie, CIT Group и Washington Mutual приказали долго жить со всеми своими кредитно-дефолтными свопами.

Впервые опубликовано в “Бизнес журнале” (июнь 2012 года)