НДС: Привлекательность из-под палки

Опубликовано автором

Усилиями спекулятивной мысли мы добились на прошлой недели понимания двух важнейших факторов, предопределяющих самые глубинные причины современного экономического кризиса:

– изменение парадигмы ведения бизнеса, повлекшее перекачивание денег из компании в карманы «класса собственников» (акционеров);
– переброс свободных капиталов на фондовом рынке из акций в облигации;

Последнее обстоятельство тем более удивительно, что избыточная привлекательность корпоративного долга в сравнении с акционерным капиталом по большей части иллюзорная. Давайте посмотрим, из чего складывается доходность инвестиций в акции: из роста самой капитализации и выплачиваемых дивидендов. Рост капитализации, как мы понимаем, штука рискованная, потому что мало предсказуемая, зато дивиденды легко рассчитываются. Так вот, показатель доходности только по дивидендам, выплачиваемых по акциям (т.н. yield – отношение размера дивидендов в расчете на одну акцию к рыночной стоимости этой акции) на протяжении последних 50 лет был ниже, чем доходность, полученная по облигациям. Зато сегодня, в кризисное время, доходность по дивидендам впервые превысила доходность по эталонным 10-year U.S. Treasury bonds, 10-летним облигациями Казначейства США: 1,97% против 1,72%.

Казалось бы: в столь уникальной ситуации сам Меркурий велел сократить инвестиции в облигации и вложиться в акции корпораций! Не тут-то было: инвестиции в облигации не только не сократились, а наоборот – выросли до такого качественного уровня (90 % от портфеля и выше), что все заговорили о «смерти короля» – культа акций!

Даже если принимать во внимание озабоченность портфельными менеджерами сложностями момента, стратегическое решение отказа от акций в пользу долговых ценных бумаг выглядит неразумно, поскольку последние исторически являются весьма хрупкой защитой от инфляции. Так в период с 1900 до 2010 годы (практически вся новая история современного фондового рынка) доход по акциям превосходил инфляцию на 6,3 %, тогда как доход по облигациям – лишь на 1,8%.

Почему же тогда большие деньги уходят из акционерного капитала, чья выгодность качественно возросла именно в последнее время в контексте неолиберальной парадигмы, требующей чуть ли не принудительного вышибания дивидендов из корпораций? Первое, что приходит в голову: стресс от двух крушений рынка акций (в 2000 и в 2007 годах), не только сказавшийся на доходах, но и подорвавших доверие инвесторов.

Сомнительность этой гипотезы заключена, однако, в том, что сегодня при всех стрессах индекс Доу-Джонса находится выше, чем он был в 2000 году! Не сильно, но все же выше. Иными словами, даже в самые неблагоприятный период затяжного медвежьего рынка налицо рост основного капитала инвестиций в акции, чего в случае с облигациями не наблюдается по определению. Добавьте сюда историческое увеличение размеров выплачиваемых дивидендов, и вы получите полную непонятку: неужели крупные инвесторы до такой степени эмоциональны, что позволили нервным потрясениям заслонить выгоду? Верится с трудом.

Есть, однако, и другая, более приземленная причина. Андреас Утерманн (Andreas Utermann), директор по инвестициям одного из подразделений помянутого в предыдущем посту Allianz, приоткрывает завесу: «Правительства всеми возможными средствами сокращают объемы заемного капитала и понуждают банки к тому, чтобы они покупали как можно больше суверенного долга. С учетом всех государственных мер содержание рисковых активов в портфеле становится все более проблематичным».

Вот вам и ключевое объяснение перекачки денег из акций в облигации: государство понуждает! А уж нехватки в инструментах давления государство никогда не испытывало. Это и введение принципа marking-to-the-market, требующего учета финансовых активов на балансе по их рыночной стоимости (т.н. FAS 157, разработанный осенью 2007 года Советом по стандартам финансового учета (Financial Accounting Standards Board, FASB). Это и изменение (в сторону меньше привлекательности) налогового законодательства по отчислениям в казну с дивидендов. Это и изменение требований к пропорциям между видами инвестиций, разрешаемых на пенсионных счетах (разумеется, в сторону увеличения доли облигаций за счет акций).

Еще одно важное следствие из действий государства: поскольку с одной стороны сокращается спрос на акции, а с другой – неолиберальная парадигма требует от компаний выплачивать большие дивиденды, происходит массовый buy-back – обратный выкуп корпорациями собственной эмиссии. Что касается нужд финансирования делового развития, то сегодня они реально покрываются долговой эмиссией (облигациями), поскольку процентные ставки (опять же – усилиями государства) находятся на рекордно низком уровне.

Уже помянутый Андреас Утерманн предсказывает дальнейший упадок спроса на акции как минимум в течение ближайших 5-10 лет, а Financial Times провозгласил «смерть короля». И вот тут начинается самое интересное.

В недрах блога Alphaville той же самой Financial Times тут же нашлись знатоки исторических курьезов (Маша Сердаревич), которые извлекли из чуланов такую вот обложку культового журнала:



Перед нами BusinessWeek выпуска 13 августа 1979 года. С точно таким же слоганом: «СМЕРТЬ АКЦИЙ!» После столь многообещающего анонса случилась, однако, маленькая нестыковка: рынок акций перешел к такому умопомрачительному росту, что на его фоне все предыдущие достижения смотрятся карликами:

Сердаревич, однако, предупреждает от излишнего оптимизма: в 1999 году вышла в свет книга Дэвида Элиаса, а в 2000 – книга Глассмана и Хассета, в которой авторы дружно предсказали головокружительный рост индекса Доу-Джонса – к 40 тысячам и к 36 тысячам соответственно. После этого предсказания рынок с треском обвалился, дав начало затяжному медвежьему тренду, в котором мы до сих пор – 12 лет спустя – продолжаем барахтаться:

От себя могу добавить в копилку противоречий еще один вероятный сценарий. Поскольку по духу мне ближе контрарный подход, то не удивлюсь, если массовый отток инвестиций из акционерного капитала в долговой рынок обернется триггером роста именно для рынка акций! Почему так? А просто назло! Вы даже представить себе не можете, до какой степени фондовый рынок любит строить рожки своим адептам. Иногда кажется, что на протяжении истории он только тем и занимался, что нарушал консенсус, стоило последнему сложиться в обществе.Вот уж поистине: мысль высказанная есть ложь! Ну а если серьезно, то понятно одно: что ничего не понятно :)

И тут уж ничего не поделаешь: сказывается бесовская природа рынка :)