Бизнес Журнал: Черный Понедельник (20 октября 1987)
19 октября исполнилось 25 лет со дня самого масштабного потрясения мирового финансового рынка за всю историю. День этот, вошедший в историю как "Черный Понедельник", ознаменовался самым большим падением биржевого индекса Dow Jones Industrial в истории – минус 22,6 % за одну торговую сессию.
Во вторник утром 20 октября все газеты мира опубликовали на первых полосах сообщение о сенсационном обрушении фондового рынка, пытаясь успокоить общественность, ответив на единственный вопрос: "Станет ли 1987 год повторением 1929?"
Опасения вполне оправданы: в 1929 году бирже был нанесен двойной удар (28 октября: обвал на 13 %, 29 октября: обвал на 12 %), который положил начало самому тяжелому в истории Америки экономическому и социальному потрясению – Великой Депрессии. На преодоление экономических последствий биржевого краха у страны ушло почти 10 лет, а на восстановление фондового рынка – более четверти века!
Оснований для волнений также было предостаточно:
– в 80е годы биржа пережила фантастический бум, сопоставимый с Roaring Twenties (сноска: название, которое закрепилось за эпохой с легкой руки одноименного культового фильма Рауля Уолша – "Бурные двадцатые годы" – в котором персонаж, сыгранный Джеймсом Кагни, блестяще передал эволюцию "героя своего времени": водитель такси – воротила-бутлеггер – всеми забытый алкоголик.), когда торговать ценными бумагами считали своим долгом каждый таксист и официантка;
– Ипотечный пузырь в 80е годы почти ничем не отличался от ситуации накануне Великой Депрессии;
– Задолженность корпораций и частных граждан достиг критического уровня уже к середине 80х годов.
Помимо приведенных аналогий ситуация в 1987 году выглядела даже тревожнее, чем в 1929, поскольку омрачалась дополнительными факторами: чрезвычайно напряженной международной обстановкой, несвоевременным повышением налогов на прибыль от биржевых операций, а также высокой степенью автоматизации торгов, которые при отсутствии опыта поведения в критических ситуациях грозили непредвиденными последствиями.
История, однако, оказалась милостивой: у Черного Понедельника магическим образом не оказалось почти никаких последствий. Реальная экономика вообще никак не пострадала, а сам биржевой рынок полностью восстановился уже через два года:
Скажу больше: в исторической перспективе события 19 октября 1987 года вообще не заметны на фоне могучего секулярного восхождения, который мы наблюдаем аж с 1933 года:
Почему же тогда при столь косметических последствиях от одного воспоминания о Черном Понедельнике у профессиональных трейдеров трясутся руки? Почему в годовщину 19 октября появилось столько публикаций, указывающих на сходства в состоянии экономики и фондового рынка сегодня и 25 лет назад и пугающих повторением биржевого краха?
Причина прямо-таки религиозного страха перед Черным Понедельником кроется в совершенно иррациональном и оттого жутком сценарии, по которому развивались события в тот день. Впервые в истории компьютеры захватили власть на торговых площадках, превратив живых трейдеров в пассивных наблюдателей.
Сегодня, когда "бунт машин" позволяет с легкостью обвалить рынок на тысячу пунктов всего лишь за пять минут (!) (сноска: эту атаку HFT, высокочастотного трейдинга, случившуюся 6 мая 2010 я описал в статье "Жирный палец"), иррациональный джинн, выпущенный из бутылки 19 октября 1987 года, кажется еще страшнее и могущественнее.
Ради противоборства этому джинну и его демистификация я и задумал настоящую публикацию. Постараюсь не только восстановить для читателей основные этапы развития биржевой катастрофы, случившейся в Черный Понедельник, но – главное! – показать, почему "не так страшен черт, как его малюют!". То есть объяснить, почему любое биржевой обвал, аналогичный тому, что случился 19 октября 1987 года, независимо от масштаба, никогда не приведет к последствиям кризиса 1929 года. Тем более – к Великой Депрессии.
Принято считать, что Черный Понедельник был подготовлен чередой объективных конфликтов, которые заблаговременно созрели в экономике и политике. Давайте посмотрим на этот график:
Мы видим, что в августе 1987 года произошел технический пробой восходящего тренда, который поддерживал рынок на протяжении почти целого года. Далее:
В начале октября индекс Доу-Джонса ушел в пике, которое, однако, не несло в себе признаков панического сброса акций (на графике это проявляется в отсутствии "гэпов", то есть зазоров между ценой закрытия сессии и ценой последующего открытия), подобного тому, что мы наблюдали в октябре 1929 года.
Внешний политический и экономический фон был удручающим и участники рынка реагировали соответственно. Коррекция интенсифицировалась особенно в три последних дня, предшествовавших Черному Понедельнику. Рассмотрим их подробнее:
14 октября индекс Доу-Джонса упал на 96 пунктов и это явилось самым большим падением в абсолютном выражении за всю историю американской биржи. Общественность единодушно приписала обвал слухам, связанным с вероятным введением американским правительством налога на прибыль, получаемую от слияний и поглощений, которые к 1987 году достигли невменяемого размаха.
О революции "мусорных облигаций", устроенной Майклом Милкеном, я рассказывал в "Бизнес журнале" в 2003 году, поэтому за деталями подвигов корпоративных рейдеров отсылаю читателей к "Хуцпе, потрясшей мир". Именно для противоборства этому беспределу Конгресс и задумал обложить запретительными налогами доходы "Черных рыцарей" (сноска: Black Knight – инвестор, предпринимающий враждебное поглощение публичной корпорации). Увы, благие намерения испортил крайне неудачный момент, выбранных для вершения справедливости.
15 октября Доу-Джонс опустился еще на 58 пунктов – в основном из-за наплыва негативных слухов, связанных с эскалацией напряжения в Персидском заливе.
16 октября произошло очередное серьезное проседание: рынок упал на 108 пунктов, установив новый рекорд со знаком минус. Принято считать, что снижение вызвал слух о возможной госпитализации Нэнси Рейган, жены президента, у которой обнаружили рак.
На выходные дни слухи вперемешку с реальными событиями создали совсем уж мрачный информационный фон для открытия биржевых торгов в понедельник 19 октября. Так японские власти объявили о законодательной инициативе, предусматривающей введение убийственного 96-процентного налога на любые спекулятивные сделки с недвижимостью. Германия также заявила о пересмотре налоговой системы, причем со зловредной целью: сделать покупку американских казначейских облигаций для немецких граждан крайне невыгодной. Конгрессмен-демократ Дик Гефард выступил на телевидении с предложением на время полностью запретить импорт (!). Казначей США Джеймс Бейкер на том же голубом экране объявил Германии чуть ли не экономическую войну из-за разногласий по обменному курсу между долларом и дойчемаркой. Под самый вечер в воскресенье прошел слух о бомбардировке американскими ВВС каких-то объектов в Иране.
Прежде, чем мы перейдем к подробному анализу событий непосредственно Черного Понедельника, я бы хотел обратить внимание читателей на то очевидное обстоятельство, что вся совокупность политического и экономического информационного фона, даже помноженная на 10, никоим образом не могла вызывать катастрофического обвала на 22,6 %, случившегося 19 октября 1989 года.
Информационные катастрофы, обладающие потенциалом для создания биржевого коллапса в наше время, должны обладать разрушительной силой уровня 11 сентября 2001 года. Объявление войны, мировая эпидемия неизвестной и неизлечимой болезни, крушение на атомной электростанции – вот масштаб событий, способных навести на биржу цунами. Но никак не словесная перебранка чиновников в СМИ и не налоговая политика Японии с Германией.
Посему попытки увязать Черный Понедельник напрямую с политическим и экономическим фоном лишь выдают желаемое за действительное. Косвенное влияние, безусловно, было, однако внешний негатив держался на высоком уровне уже несколько месяцев, при этом рынок не срывался в пике, а плавно (хоть и резко) корректировал вниз. Зияющую пропасть в 508 пунктов, нарисованную индексом Доу-Джонса в понедельник 19 октября, возможно объяснить лишь техническими обстоятельствами – пресловутым "бунтом машин", явившим в тот день всему миру впервые в истории свой равнодушный и устрашающий лик.
События злополучного дня мы постараемся восстановить по опорным точкам, объясняющим именно внутреннюю логику катастрофы. Задачу нам облегчит следующая временная диаграмма:
В 9:30 (точка 1 на диаграмме) прозвучал гонг, извещающий об открытии торговой сессии, однако никаких реальный торгов на площадке Нью-Йоркской фондовой биржи не происходило на протяжении почти полного часа! Работали лишь компьютерные системы, тогда как люди стояли и протирали глаза, наблюдая за неподвижной котировочной лентой!
Казалось, время остановилось, между тем машинные сделки шли полным ходом, причем импульсы на Уолл-Стрит поступали исключительно из Чикаго – от фьючерсной биржи CME. Нью-йорскую фондовую биржу с самого момента открытия опрокинул лавинообразный поток заявок на продажу акций, который поступил по компьютерным сетям от индексных арбитражеров.
В общественном информационном поле бытует ложное представление о том, что главными виновниками Черного Понедельника явились паевые и пенсионные фонды, использовавшие новомодную технику "портфельного страхования", которое, якобы, и вызвало обрушение биржи. На самом деле более ошибочного мнения нельзя себе и представить! "Фондовики" лишь защищали свои обширные портфели от дальнейшего ухудшения ситуации, причем делали это предельно щадящими средствами, не продавая акции и не покидая рынка.
В старые добрые времена от падения рынка существовало лишь два средства защиты: пассивное – продажа акций, и активное – продажа без покрытия (сноска: short sale, короткую продажу или продажу без покрытия нагляднее всего можно описать на примере: трейдер размещает заявку на продажу акций, которых в данный момент у него еще нет в портфеле. Брокер фиксирует сделку и депонирует на счет трейдера выручку от продажи. Ставка делается на то, что акции продолжат падение, и трейдер в какой-то момент в будущем сможет их выкупить на рынке по существенно более низкой цене, чем он их ранее продавал. После этого трейдер возвращает брокеру акции кладет себе в карман разницу от двух сделок). Дискомфорт "классического" подхода заключается в том, что стоит на рынке возникнуть панике, как давление на котировки, создаваемое обыкновенными продажами, в разы усугубляется продажами короткими, в результате чего мы получаем обвалы, подобные тому, что случился в октябре 1929 года.
Ужас "классики" – в отсутствии эффективных механизмов, способных предотвратить крушение. Собственно, откуда этому механизму взяться, если все вокруг только и знают, что продают?
В сентябре 1976 года два молодых экономиста – Хейн Леланд и Марк Рубинштейн разработали технику, которая позволяла защищать большие портфели обыкновенных акций от рыночных падений без того, чтобы эти акции продавать, разрушая, тема самым, целостность инвестиции. К тому времени на рынке уже существовал другой инструмент – так называемые "пут"-опционы, которые также позволяли хеджировать (страховать) акции, однако их применение сильно ограничивалось недостаточной ликвидностью опционного рынка и дороговизной опционных контрактов.
Для индивидуального инвестора "пут"-опционы – вполне естественный и удобный способ защиты портфеля, однако для крупных участников рынка вроде инвестиционных, паевых и пенсионных фондов опционный подход практически неприемлем. Именно для таких клиентов Леланд и Рубинштейн разработали свою технику "portfolio insurance" с помощью фьючерсов.
Настоящий прорыв в практическом применении изобретения наступил в 1982 году, когда на Чикагской бирже появился новый инструмент – SPX, фьючерс на индекс Standard & Poor 500. Поскольку индекс S&P 500 отражает поведение акций всех ключевых компаний, представленных на бирже, для крупных инвесторов он стал манной небесной.
Отныне, вместо того, чтобы продавать акции и нарушать гармонию своего портфеля при каждом ухудшении ситуации на бирже, инвестиционные и паевые фонды могли просто продать нужное количество фьючерсов SPX и, тем самым, эффективно защитить целиком и сразу весь свой портфель акций!
Логика "портфельного страхования" с помощью фьючерса SPX проста: если рынок продолжит падение, очевидно, что акции в портфеле будут обесцениваться, однако проданный фьючерс SPX будет приносить прибыль, которая отобьет доллар в доллар все потери по акциям. Почему? Потому что индекс S&P 500 отражает поведение самого широкого спектра рынка и почти гарантированно покроет коррекцию в бумагах, включенных в портфель инвестора!
Как видите, "страховщики портфеля" никаким образом не могли вызвать обвала 19 октября 1987 года, поскольку их действия – продажа фьючерса SPX – проходили на совершенно другом рынке: не в Нью-Йорка, а на бирже CME в Чикаго. Откуда тогда взялись все эти бесчисленные заявки на продажу акций, которые завалили с самого утра системы исполнения заказов на Уолл-Стрит?
И вот здесь мы выходим на следы игроков совершенного другого рода – индексных арбитражеров. Логика их действия принципиально отлична от "страховщиков портфеля" хотя бы потому, что никак не связана с инвестиционной деятельностью, а целиком подчинена задачам сиюминутных и краткосрочных спекуляций.
Когда инвестиционные фонды, защищая свои портфели, выставили на бирже CME огромное количество заявок на продажу фьючерса SPX, они резко обвалили стоимость этого контракта, которая в какой-то момент достигла абсурдно низкого значения. Фьючерс SPX, как мы уже знаем, тесно связан с подлежащим ему индексом S & P 500, поэтому не может отклоняться от этого индекса свыше определенной величины. Если же все-таки это произойдет – как то вышло утром 19 октября, создаются условия для т.н. индексного арбитража: можно быстро купить непропорционально подешевевший фьючерс SPX и одновременно продать все акции, входящие в индекс S&P 500! Почему? Потому что теоретически эти акции в данный момент стоят гораздо дороже, чем им положено по уровню цены на связанный с ними фьючерс.
Так все и произошло: инвесторы еще с пятницы завалили чикагскую биржу заявками на продажу SPX для страхования своих портфелей, фьючер SPX обесценился сверх всякой меры, индексные арбитражеры тут же его скупили, выставив одновременно огромное количество заявок на продажу обыкновенных акций на Нью-Йоркской фондовой бирже.
Именно эти действия и вызвали остановку живых торгов в точке 1 в 9:30 утра.
Точка 2 на диаграмме: в районе 10 часов утра появилось движение в котировочной ленте, которое отразило активность индексных арбитражеров, однако ситуация по-прежнему была неопределенной, поскольку цены на большинство акций, не соответствуя реальному положению дел, отражали момент закрытия торгов в пятницу 16 октября.
Точка 3: В 10:30 котировочная лента пришла в равновесие и на ней появились цифры, соответствующие текущему моменту: индекс Доу-Джонса снизился на 100 пунктов, установив, тем самым баланс между ценой акций и стоимостью фьючерса SPX на чикагской бирже.
В этот же момент случилось страшное потрясение у индексных арбитражеров: заявки на продажу акций, которые они разместили в самом начале торговой сессии (в 9:30 утра), оказались исполненным по ценам, совершенно не соответствовавшим первоначальному замыслу! Арбитражеры купили дешевый фьючерс и надеялись продать дорогие акции, а вместо этого оказалось, что они продали акции по столь низким ценам, что никакого арбитража не вышло!
Точка 4: избиение индексных арбитражеров продолжалось еще двадцать минут (до 10:50), после чего им все-таки удалось переломить ситуацию. Поскольку прибыль от арбитража не реализовалась, бедолаги попытались хоть как-то заработать уже на чисто фьючерсном рынке и принялись скупать еще больше фьючерсов SPX, закрывая при этом и только что открытые короткие позиции по акциям (то есть – покупая эти акции обратно).
В результате на фьючерсном рынке в Чикаго и на рынке акций в Нью-Йорке возникло краткосрочное ралли, которое, однако, быстро задохнулось (11:40, точка 5 на диаграмме), поскольку было искусственным и даже противоестественным.
Рынок медленно дрейфовал вниз, как вдруг в 13 часов (точка 6) в игру машин вмешался человеческий фактор: председатель Комиссии по ценным бумагам и биржам Дэвид Рудер ляпнул в прямом эфире на телевидении, что ему, наверное, придется попросить руководство Нью-Йоркской фондовой биржи "temporary, very temporary, holt in trading" (временно, очень временно приостановить торги).
Рынок, разумеется, очень "обрадовался" заявлению Рудера, потому продолжил падение с удвоенной силой. Еще через час (точка 7), когда индекс Доу-Джонса опустился ниже психологически важной отметки в 2000 пунктов, случилась очередная бессмыслица, на сей раз со знаком плюс: компьютерная система по автоматизированному исполнению ордеров (т.н. Designated Order Turnaround, DOT) не справилась с объемом заявок на продажу и перестала действовать.
Падение прекратилось, потому что продавать не получалось технически. Еще через 15 минут завершила работу не идентифицированная компьютерная программа, которая на протяжении нескольких часов создавала колоссальное давление на рынок своими нескончаемыми заявками на продажу акций.
На целых полчаса в рынок вернулся оптимизм и индекс Доу-Джонса удалось поднять обратно выше порога в 2000 пунктов.
В 14:45 (точка 8), за час 15 минут до окончания торговой сессии, случилось самое страшное, что только могло произойти – полный дисбаланс рыночного механизма! Внезапно оказалось, что компьютерные программы страховщиков портфелей не остановились, подобно программам индексных арбитражеров, а продолжили методично продавать фьючерсы SPX, компенсируя дополнительное ухудшение ситуации на рынке акций, которое случилось между 13:00 и 14:15.
SPX снова ушел на аномально низкий уровень, однако индексные арбитражеры, наученные горьким опытом, на сей раз предпочли не вмешиваться. На мгновение в Нью-Йорке воцарилось полнейшее затишье: не было ни покупок акций, ни их продаж. Поскольку акции не менялись в цене, зазор между фьючерсом SPX и индексом S&P 500 увеличился до совсем нереальных значений. Индексные арбитражеры стояли на обочине, а трейдеры Нью-Йоркской биржи впервые увидели Лицо Зверя: абсурдную ситуацию, когда фьючерсный рынок мчится в пропасть, а рынок акций, который по определению должен с этими фьючерсами коррелировать, стоит на месте.
То, что случилось в последний час торгов на NYSE, нельзя назвать взрывом. Нет, никакого взрыва не было: рынок просто сложил крылья и ушел в свободное падение. Именно так участники отреагировали на ситуацию, когда перестали действовать законы логики.
Прозвучал гонг (точка 9) и индекс Доу-Джонса зафиксировал падение на 508 пунктов, из которых 300 пришлись на заключительный час торгов!
Какой вывод можно сделать из всего сказанного? Черный Понедельник косвенно был вызван благими намерениями крупных инвестиционных фондов застраховать свои портфели, не прибегая при этом к продажам акций. Прямыми виновниками утреннего обвала стали индексные арбитражеры. Однако подлинная катастрофа случилась лишь после того, как в рыночном механизме произошел разлад между действиями всех заинтересованных сторон.
Именно этот разлад создал логически абсурдную ситуацию, при которой рынок индексных фьючерсов перестал взаимодействовать с рынком обыкновенных акций. Перед лицом иррационального рынка все участники дружно опустили руки.
Есть, однако, общий знаменатель, к которому сводится все многообразие факторов, породивших Черный Понедельник. Этот знаменатель – инструментальная природа катастрофы! Биржевой обвал 19 октября 1987 года вызвало не состояние реальной экономики, не международная политика и даже не психологические мотивы трейдеров (страх и жадность), а техническая нестыковка между различными техниками и инструментами биржевых торгов.
Именно по этой причине стабилизация рынка произошла буквально на следующий день, а восстановление восходящего секулярного тренда растянулось не на четверть века, а лишь на два года. При этом полноценный рост наладился уже к декабрю 1987.
Биржевой кризис подобный Черному Понедельнику – чисто технический, поэтому и ликвидируется он такими же техническими методами. Так 20 октября 1987 года были задействованы в полной мере принудительные остановки торгов сразу на всех биржах (акции, фьючерсы, опционы), отказ специалистов принимать объемные заявки на продажу, предоставление неограниченных кредитных линий банками специалистам для удержания ценовых уровней, энергичное вмешательство Федерального резерва, выступившего с заявлением о гарантийном обеспечении ликвидности всего рынка, необходимой для поддержания экономики и финансового рынка.
В результате этих действий торги во вторник завершились ростом индекса Доу-Джонса на 102 пункта, причем произошло это на новом рекордном объеме торгов (608 миллионов акций).
Осталось ответить на главный вопрос: в какой степени оправданы опасения, связанные с повторением в наше время Черного Понедельника? Мое мнение: совершенно не оправданы! Не в том смысле, что повторение невозможно – еще как возможно и пример 6 мая 2010 года лучшее подтверждение! – а в том, что для реальной экономики и реального благосостояния людей катаклизмы подобные Черному Понедельнику иррелевантны.
Не случайно вечером 19 октября 1987 года под окнами Нью-Йоркской фондовой биржи собралась огромная толпа веселых и праздных зевак, которые после выпуска новостей приехали на Уолл-Стрит поглазеть на чудеса, который вытворяют биржевые фокусники.
Сами же "фокусники" предпочли не выпрыгивать из окон от отчаяния, а отправиться в местные бары для восстановления потрепанной нервной системы хорошей порцией Jack Daniel's (сноска: самый популярный в Америки бренд виски из штата Теннесси).